个人判断，宏观经济今年依然非常困难，特别是上半年，但市场有望在今年中期走出困境，动力来自于两方面：一是充裕的流动性；二是对经济复苏的预期。

　　⊙东方证券研究所所长 梁宇峰

　　

　　先说流动性。这不仅将是中国的问题，还将是全世界的问题。全世界包括中国史无前例的经济刺激计划，必将导致基础货币投放量的急速增长。当前在市场信心极度脆弱的情况下，基础货币的增长被货币流通速度的下降所抵消，但今年中期这种现象可望得到改变。

　　纵观A股历史，当M1增长速度上升的时候，股市表现都很不错（市盈率提高）。惟一的一次例外出现在2002年-2003年，当时火热的房地产市场和实业投资无疑比股市更有吸引力，资金都被它们所吸纳。但目前，房地产风险尚未完全释放，实业投资也无好的渠道，股市是否会变成“零利率时代”的资金“吸铁石”呢？

　　再说说经济复苏预期。今年上半年宏观经济显然不容乐观，金融海啸对美国、欧洲等实体经济的影响刚刚开始，我国经济对外需依赖度高，受到的冲击也将进一步升级。但股市永远是投资未来、投资预期的。我们观察了美国1955年-2007年期间的9次经济周期，发现股票市场走势往往领先于实体经济运行，领先时间平均为7个月，最多提前17个月。我们更对指数最低点与GDP数据最差时点（季度环比GDP数据由负转正）的关系感兴趣，通过分析我们发现，在这9次周期转折过程中，3次股市领先2个季度见底、2次股市领先1个季度见底，3次二者同时见底，只有1次指数滞后1个季度见底。 由此可见，股市领先或者同步GDP见底应该是大概率事件。我们判断，在国家不断加大经济刺激力度的背景下，宏观经济应该在今年下半年开始渡过最困难时期。

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梁宇峰

面对“百年一遇”的金融海啸，中国应该庆幸自己还没有实现人民币自由兑换，没有开放自己的资本市场，否则结果如何还真不好说。
但A股真的是一个封闭市场，真的能够和国际市场绝缘吗？恐怕未必。伴随着全球经济一体化的深入，中国作为全球经济的重要组成部分，其金融体系早已成为全球金融市场的重要一环。特别是随着互联网技术带来的资讯，以前所未有的速度传播，A股市场的思维方式也在受到潜移默化的影响。思维方式的变化意味 着游戏规则的变化，现在的股民会感慨，以前“炒股票”很简单，现在变得越来越复杂，不但要关心A股本身的基本面变化，还得关心全球经济、全球股市的动态。

作为相对封闭的A股，其受国际市场影响的途径大致如下：欧美市场的走势影响着香港市场，而香港市场和A股市场由于存在很多两地上市的公司，对A股股价影响巨大。统计的结果也印证了我们的推断，国企指数和上证指数存在较为显著的相关性，并且相关程度自2005年以来不断提高。2005年，国企指数与上证指数的相关系数仅0.3;而2008年，两者的相关系数已经达到0.6。单从这个角度看，A股市场显然已不是一个封闭的市场。

 由于历史原因，A股一直对H股保持着溢价。在牛市的时候，A股的高溢价会成为H股向上的牵引力；而在熊市的时候，H股的折价会拖累A股的走势。现阶段，香港市场极度低迷，最新的A－H股溢价指数接近140%，A-H上市公司的价差迅速扩大，比价效应对于A股市场相关上市公司的股价压力骤现。同样的上市公司出现如此大的价格差别是投资者难以理解的，既然香港市场如此低的估值水平在短期之内尚可以下跌超过50%，投资者对于A股市场的担心不言而喻。在这样的背景下，A股市场要走出困境，确实非常难。

目前A股相对于H股大幅溢价可能反映三种情况。第一，香港股市估值合理，A股市场高估；第二，A股市场估值合理，香港股市低估；第三，A股市场低估，香港股市大幅低估。问题的关键就在于目前反映的是哪种情况？

我们认为：属于第三种情况的可能性最大，主要原因有三。第一，目前香港恒生指数和国企指数的估值水平都不到10倍，绝对估值水平甚至低于亚洲金融危机时期市场的估值水平。第二，从自下而上的角度看，简单朴素的逻辑能够证明许多香港上市的公司具有明显的投资价值。2008年中石油在A股上市时，其总市值几乎相当于所有俄罗斯石油公司市值的总和，价格高估不言而喻；而现在，我们看到：许多香港的上市公司的总市值甚至低于资产负债表上的现金及等价物价，相关上市公司发行的债券的收益率高达40－50%，这其中包含的预期是上市公司未来必然会出现大幅亏损甚至破产，实际情况显然不至于此。以笔者关注的几家A、H同时上市的大型国企为例，这几家公司最近两年从二级市场的融资额都在300－400亿元人民币左右，而按照香港股价计算，其总市值一度只有200多亿港元，甚至低于上市公司帐面上的现金。第三，香港是国际化的市场，投资者结构的多元化导致了其与外围市场存在很强的联动关系。近期，美国金融体系流动性的严重缺失导致了相关金融机构被迫在全球范围内调整资产的配置，许多对冲基金都遭遇大幅地赎回，卖出股票的原因不是股价高估或者低估，而是其需要多少钱。因此，香港股票市场近期的过度反映更多地是对于资金面而不是基本面的反映。

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研究机构的作用和困惑

                            —— 从6000点到3000

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政府和市场的边界

                            —— 从6000点到3000

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一场金融行为学的生动案例

                            —— 从6000点到3000点的反思之一

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最近关于救市的讨论多起来了。呼吁者认为政府面对非理性下跌，应该学习美国政府，坚决救市；反对者大声疾呼政府“何必讳言不救市”，认为“股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救”。两派都言辞凿凿，好不热闹！

政府应不应该救市，什么时候救市不仅仅是一个纯粹的理论问题。学者容易陷入“纯粹市场经济”的陷阱，认为救市是对市场机制的最大破坏，坚决否认救市的必要性；而利益中人，特别是投资者，只要有风吹草动，就会呼吁救市。

我个人认为，不能一概否认救市的必要性，但救市应该严格界定在市场机制失灵的前提下。在现实经济生活中，市场机制会出现阶段性的失效（原因很多，如信息不对称，非理性预期等等），这时候需要政府“有形的手”来弥补市场“无形的手”。1998年香港政府入市干预，虽然在当时倍受责难，但事后连索罗斯也不得不承认，香港政府的决策是正确的。

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无疑，这是本轮牛市启动以来最悲观的时刻。许多机构投资者已经将上证指数的下限目标区间调整为2500－3000之间。更有悲观者预期，A股09年的盈利将出现负增长。

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两难格局下的组合拳

—— 2008年的调控政策取向预测

梁宇峰  ……

财富增长的动力

——格林斯潘自传《动荡的世界》读书笔记之二

 

来一个有奖竞猜，请你列出人类社会财富增长的三个因素。恐怕很多人会选择土地（包括资源）、资本和劳动力。

恭喜你，答案完全正确！经济学理论就是将这三个因素作为生产函数的输入变量，而输出变量就是国民经济产出。

但同样的输入变量，输出的结果可能是完全不一样的。这可以从世界财富和资源禀赋的严重不匹配得到证明。非洲那些国家，资源很丰富，却基本上个个是穷哥们；日本是全世界资源最贫乏的国家之一，但不妨碍日本成为全世界最富裕的国家之一（我们以前仗义执言，管叫这是帝国主义对第三世界国家的残酷剥削；现在我们基本是偷着乐不说话，但有很多其它愤青国家管这叫全球化的悲剧）。这里很重要的原因在于生产函数在国与国之间是完全不一样的。说得再直白些，就是制度安排决定的经济效率完全不一样。

因此，在格林斯潘的思想世界里，决定人类社会财富增长的三大因素是：（1）自由市场资本主义所带来的自由竞争；（2）法制 & 对私有产权的严格保护；（3）“创造性破坏”带来的技术进步和效率提升。不要小看格老的思想，他的武功来自赫赫有名的三大门派的真传，而这三大门派的创始人更是大名鼎鼎、如雷贯耳。让我们分头来说吧。

第一个自然是古今中外最伟大的经济学家亚当.斯密（门派名称——古典经济学；武功秘笈——《国富论》；独门武器——看不见的手）。亚当.斯密的武功修为几乎达到了最高境界“大道无形，手中无剑、心中有剑”。亚当.斯密认为：看起来似乎杂乱无章的自由市场实际上是个自行调整机制，每个人“只想得到自己的利益”，但是又好像“被一只看不见的手牵着去实现一种他根本无意要实现的目的，……他们促进社会的利益，其效果往往比他们真正想要实现的还要好。” 这个门派的思想太出名了，其“最简单的武功就是最实用的武功”的招数世人届知，但世上真正达到这个意境的人并不多。
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 通货膨胀起来了，调控政策来真了

——读格林斯潘自传《动荡的世界》的感受之一

如果说，政府对于资产价格一再膨胀能够容忍的话，对于通货膨胀，政府很难坐视不管。这是最近读格林斯潘《动荡的世界》得到的一些感受。

1996年，在美国股市高歌猛进的时候，格林斯潘发出了“非理性繁荣”的警讯，全球市场立即出现5％以上的下跌。格林斯潘在回忆录中承认，在他试图干预股市上涨的时候，好友鲁宾（时任财政部长）劝告他三点：（1）对市场进行干预，意味着你比市场更了解市场，而上涨到底是反映良好的基本面、还是反映过度乐观的情绪，很难区分；（2）政策的干预在市场力量面前，往往是无能为力的；（3）尽管干预的出发点很好，但会打扰了很多人的发财梦，这些人会“倒打一钯”，猛烈批评干预政策，使自己承受巨大的舆论压力。（对照一下中国的情况，真是一语中的！）

事实证明，鲁宾的劝告是正确的。当市场情绪稳定之后，美国股市似乎染上了“政策免疫症”，美联储越加息，股指越上涨。格林斯潘最近也承认：在半个多世纪的时间里，我目睹过无数次价格泡沫的形成和破灭。虽然很不情愿，但我只能得出这样一个结论：在投机热把自己烧毁之前，泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。对人类的这种疯狂情绪世界各国央行显然也无能为力。（摘自格林斯潘2007年11月《华尔街日报》上的撰文）

于是在1999年的时候，格林斯潘在此问题的态度上进行180度大转弯。在国会作证的时候，格林斯潘明确提出：联储将不会再把资产价格作为政策目标，联储将注意力放在如何降低泡沫破灭带来的负面影响上；而只要通货膨胀率是可控的，资产泡沫对实体经济的影响就有限，经济将很快从泡沫破灭中恢复。国会议员对于格林斯潘的政策转向也是非常诧异，这还是3年前那个提“非理性繁荣”的格林斯潘吗？！

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